Lainsäädäntö ja osakeomistusten yleisöjulkisuus

Uutisvälineitä seuraavat tietävät, että on sellainen sana kuin hallintarekisteri ja se liittyy osakeomistusten avoimuuteen. Näille paikkeille se tietämys usein loppuukin, eikä ihme: homma on monimutkainen ja koskee tavallisen ihmisen arjen kannalta täysin vieraita prosesseja. Selvittelin tänään asiaa ja teen tähän pienen koonnin lukemani perusteella. Jos olen ymmärtänyt jotain väärin, jätäthän kommentin! En tunne näitä markkinoita erityisen hyvin, mutta luotan Cunninghamin lakiin.

Miksi hallitus haluaa salata osakeomistukset?

EU on taloudellinen ja poliittinen liitto, jonka yksi päätarkoitus on purkaa jäsenvaltioiden välisen kaupan esteitä eli edistää sisämarkkinoita. Tätä tarkoitusta toteutetaan esimerkiksi yhtenäistämällä lainsäädäntöä jäsenmaiden kesken, jotta rajat ylittävä taloudellinen toiminta olisi helpompaa.

EU:n arvopaperiasetus on osa rahoitusmarkkinoiden sääntelyn yhtenäistämistä Unionissa. Mitä toimintaa tämä asetus koskee?

Vaihdanta perustuu omistusoikeuteen, joten rahoitusmarkkinoilla on jollain tavalla pidettävä kirjaa siitä, kuka omistaa mitäkin. Nykyään tuo tieto on arvopaperikeskuksissa, jotka ylläpitävät arvo-osuusrekisteriä, joka pitää kirjaa arvo-osuustileistä, jotka ovat sähköisten arvopapereiden säilytystilejä. Kun teen osakekauppaa pankkini kautta, pankkini ilmoittaa arvopaperikeskukselle kauppatiedot (hinnat, määrät, osapuolet) ja vasta arvopaperikeskus varsinaisesti selvittää ja toteuttaa kaupan.

Mikä määrittää sen, mitä tietoja missäkin arvopaperikeskuksessa on? Arvopapereiden liikkeellelaskijat valitsevat arvopaperikeskuksen. Tällä hetkellä suomalainen osakeyhtiö ei voi tehdä varsinaista valintaa, koska sen on käytettävä ainoaa suomessa toimivaa arvopaperikeskusta, EuroClear Finlandia (EFi). Tieto menee siis liikkeeseen laskijan mukaan. Tieto suomalaisen sijoittajan Talvivaara-omistuksista on EFillä, mutta tieto hänen Volkswagen-omistuksistaan on saksalaisella Clearstream Banking AB Frankfurtilla.

Komissio on katsonut, että arvopaperikeskuksia koskevan lainsäädännön yhtenäistäminen tekisi näiden toiminnasta turvallisempaa ja alentaisi kustannuksia. Komission mukaan rajat ylittävän toimituksen kustannukset ovat "jopa neljä kertaa suuremmat kuin kotimaisen toimituksen kustannukset".

Miten tämä liittyy omistusten avoimuuteen?

On periaatteessa kaksi eri omistusten säilytysjärjestelmää. Suoran omistuksen järjestelmässä arvo-osuuksia säilytetään arvopaperikeskuksessa omistajakohtaisilla tileillä. Esimerkiksi jos minä omistaisin Talvivaaraa, EFissä olisi tili minun nimissäni. Hallintarekisteröinnissä (ts. moniportaisessa omistuksessa) taas tili voisi olla pankin nimissä - EFissä olisi tieto siitä, kuinka paljon Talvivaaraa Osuuspankin asiakkailla on, ja Osuuspankki pysyisi sitten perillä siitä, kenellä sen asiakkaista on kuinkakin paljon Talvivaaraa.

EU-maista Suomessa, Bulgariassa, Kreikassa ja Sloveniassa on malli, jossa kotimaan kansalaiset saavat säilyttää kotimaisten osakeyhtiöiden omistuksiaan vain omistajakohtaisilla arvo-osuustileillä. VM:n työryhmä haluaisi purkaa tämän Suomen osalta, eli se haluaa mahdollistaa sen, että suomalaisen omistukset suomalaisessa osakeyhtiössä voitaisiin merkitä arvopaperikeskuksen osakkeita hallitsevan välittäjän nimiin. Työryhmä perustelee tätä sillä, että vaatimus suorasta omistuksesta olisi EU:n asetuksen hengen vastainen, koska se käytännössä rajoittaisi liikkeeseen laskijan vapautta valita arvopaperikeskus. Tämän osalta VM:n työryhmän enemmistöllä ja EFillä oli merkittäviä erimielisyyksiä.

Omiin silmiini tilanne vaikuttaa tyypilliseltä vapaakauppakipuilulta. Näinä päivinä tullit ja tariffit on onnistuttu painamaan melko alas - nollaan Unionin sisällä - ja vapaakaupan edistäminen tapahtuu lainsäädännön yhtenäistämisen kautta niin, että yritykset pystyvät toimimaan eri markkinoilla samoilla säännöillä. Hyvä esimerkki tästä on Yhdysvaltain ja Euroopan väliset automarkkinat. Tässä kaupassa on välissä tariffit (henkilöautojen osalta 2,5 tai 10 prosenttia, riippuen suunnasta), mutta suurempi kustannusvaikutus on talousaluekohtaisilla turvallisuussäännöksillä. Euroopalla ja Yhdysvalloilla on erilaiset vaatimukset autojen tuulilasinpyyhkijöiden ja turvatyynyjen suhteen, mikä tarkoittaa että autonvalmistajat joutuvat usein tekemään erilaisia malleja eri markkinoille, mikä haittaa kauppaa (näistä ks. edellinen linkki ja Planet Money-podcast). Näille eroille on sitten olemassa enemmän tai vähemmän hyviä perusteluita.

On siis tasapainoteltava. Mitkä ovat hyödyt kaupan vapauttamisesta, ja kuinka paljon arvostamme kansallisen lainsäädäntömme erityispiirteitä? Tämä on vaikea tehtävä, myös hallintarekisteröinnin osalta. Tärkeää vertailemissa on se, että on selkeä käsitys molemmista vaihtoehdoista, myös nykytilanteesta.

Avoimuus ja yleisöjulkisuus

Mitä avoimuus on ja keneltä hallintarekisteri salaa osakeomistukset? Lukemani perusteella vaikuttaisi siltä, että hallinterekisteröinti ei helpottaisi mitenkään omistusten piilottamista verottajalta. Hallintarekisteröinti vaikuttaisi enemmänkin yleisöjulkisuuteen, tavallisen yleisön mahdollisuuksiin saada tietoa osakeomistuksista.

Työryhmä kiinnittää mietinnössään huomiota yleisöjulkisuuteen ja siihen, miten se turvataan tarkoituksenmukaisella tavalla myös hallintarekisteröinnin puitteissa. Työryhmä ehdottaa perustettavaksi uutta rekisteriä, jonka neljä kertaa vuodessa tiedot liikkeeseenlaskijan osakasluettelosta suomalaisista osakkeenomistajista, joiden omistus on yli 500 osaketta. 500 osakkeen rajaa työryhmä perustelee piensijoittajan yksityisyydensuojalla. Poliittisesti vaikutusvaltaisten henkilöiden osalta työryhmä ehdottaa tästä yksityisyydensuojasta luopumista kieltämällä näiden henkilöiden kotimaisen osakeomistuksen hallintarekisteröinnin.

Avoimuus on tärkeä arvo itsessään, mutta on hyvä miettiä myös avoimuuden arvoa eri skenaarioissa ja ehdotetun lainsäädännön vaikutusta kyseisissä skenaarioissa.

Kuten sanottua, en näe, miksi ehdotettu hallintarekisteröinti vaikeuttaisi verottajan toimintaa. En myöskään näe, miten se heikentäisi sisäpiirilainsäädännön valvomista. Yleisöjulkisuus, jos työryhmän ehdotus uudesta rekisteristä menisi läpi, heikkenisi paria kautta. Ei-poliittisesti merkittävien henkilöiden alle 500 osakkeen omistuksista ei saisi tietoa, ja tieto olisi vähemmän ajantasaista. Minun on vaikea nähdä skenaarioita, joissa kumpikaan näistä olisi merkittävä heikennys - vaikka heikennyksiä ne toki ovat, ja sinänsä hallitusohjelman vastaisia.

On myös hyvä muistaa laajemminkin, mikä nykytila on. Suomalaisten osakeyhtiöiden omistus ei ole yleisöjulkista, koska hallintarekisteröinti on mahdollista ulkomaisille omistajille. Yksityishenkilöiden näkökulmasta yleisöjulkisuus rajoittuu kotimaisten pörssiyhtiöiden osakkeisiin ja tämä on hyvin pieni osa lähes kenen tahansa varallisuutta. Jos haluaa lyödä salaa vetoa kotimaisen pörssiyhtiön menestyksestä, se onnistuu nytkin johdannaisten kautta. Ja, ainakin VM:n työryhmän mukaan, myös nykyistä lainsäädäntöä on helppo kiertää.

Kaiken kaikkiaan hallintarekisteröinnin mahdollistamisella on hyötyjä ja haittoja, mutta ne vaikuttavat...kovin vähäpätöisiltä. Toivottavasti tästä postauksesta on kuitenkin ollut iloa ja hyötyä. Kuten sanottua, jos olen väärässä, korjaa kommenttiosiossa. Tai kommentoi muuten vain, tai laita kysymyksiä jos jokin jäi epäselväksi, niin koetan vastata.

Jos haluat tutustua asiaan paremmin, kannattaa aloittaa VM:stä ja Komissiosta. Materiaalia on vähintäänkin tarpeeksi.

Hyperinflaatio ja tarve rahalle

Matti Pohjolan Taloustieteen oppikirjassa esitellään hyperinflaatio julkisen talouden budjettirajoitteen kautta:

$$G = T + \triangle B + \triangle M$$

Valtio tarvitsee menoihinsa euroja, ja se voi hankkia euroja kolmella tavalla: verottamalla, lainaamalla tai painamalla. Miten yllä olevan yhtälön kautta voi lähteä ymmärtämään hyperinflaatioita? Tiedämme, että rahan määrän muutosten ja inflaation välillä on hyvin korkea korrelaatio korkeilla inflaatiotasoilla, joten on lähdettävä liikkeelle oikean puolen viimeisestä termistä. Mikä saa aikaan sen, että rahan määrä kasvaa voimakkaasti?

Kuten oppikirjassa korostetaan, hyperinflaatio on poikkeusolojen ilmiö. Tyypillisesti nuo poikkeusolot liittyvät sotaan, valtion kamppailuun olemassaolostaan. Vaikka hintakehitys Yhdysvalloissa sisällissodan aikana jäi melko kauas hyperinflaatiosta - hintataso nousi noin 60 % 1862-1865 - tuo aikakausi tuotti mainion oikean elämän esimerkin yllä olevan yhtälön havainnollistamiseksi.

Ns. legal tender-jutuissa Yhdysvaltain korkein oikeus katsoi, ettei sisällissodan aikana liikkeelle laskettu paperiraha ollut perustuslain vastainen. William Strong esitti oikeuden enemmistön kannan vuoden 1871 päätöksissä (Knox v Lee ja Parker v Davis). Koko puheenvuoro, joka löytyy esim. täältä, on lukemisen arvoinen. Palataan kuitenkin yllä olevaan yhtälöön. Miksi rahan määrää piti kasvattaa?

Sisällissota loi suuren tarpeen kasvattaa julkisia menoja (piti kasvattaa G:tä yhtälön vasemmalla puolella):

[the Civil War] demanded the equipment and support of large armies and navies, and the employment of money to an extent beyond the capacity of all ordinary sources of supply.

Kuten edeltävän sitaatin loppu jo hieman paljastaakin, verotuloja ei tihkunut ja velanoton kanssa tulivat rajat vastaan (ei voitu tasapainottaa yhtälöä kasvattamalla T:tä tai $\triangle B$:tä):

Meanwhile the public treasury was nearly empty, and the credit of the government, if not stretched to its utmost tension, had become nearly exhausted...Foreign credit we had none. 

Taxation was inadequate to pay even the interest on the debt already incurred, and it was impossible to await the income of additional taxes.

Nämä seikat huomioonottaen katsottiin tarpeelliseksi painaa rahaa (yhtälö tasapainotettiin kasvattamalla $\triangle M$:ää).

It was at such a time and in such circumstances that Congress was called upon to devise means for maintaining the army and navy, for securing the large supplies of money needed, and, indeed, for the preservation of the government created by the Constitution. It was at such a time and in such an emergency that the legal tender acts were passed. 

Se mitä yhtälössä ei näy on se, että yleisön on oltava valmis ottamaan vastaan valtion liikkeellelaskemaa rahaa. Tähän korkeimman oikeuden mielestä sen siunaamat lait pyrkivät:

We have said that the credit of the government had been tried to its utmost endurance. Every new issue of notes which had nothing more to rest upon than government credit, must have paralyzed it more and more, and rendered it increasingly difficult to keep the army in the field, or the navy afloat. It is an historical fact that many persons and institutions refused to receive and pay those notes that had been issued, and even the head of the treasury represented to Congress the necessity of making the new issues legal tenders, or rather, declared it impossible to avoid the necessity. The vast body of men in the military service was composed of citizens who had left their farms, their workshops, and their business with families and debts to be provided for. The government could not pay them with ordinary treasury notes, nor could they discharge their debts with such a currency. Something more was needed, something that had all the uses of money. And as no one could be compelled to take common treasury notes in payment of debts, and as the prospect of ultimate redemption was remote and contingent, it is not too much to say that they must have depreciated in the market long before the war closed, as did the currency of the Confederate States. Making the notes legal tenders gave them a new use, and it needs no argument to show that the value of things is in proportion to the uses to which they may be applied.

Taloustieteen opettaminen on paljolti tarinankerrontaa yhtälöiden ympärille. Alussa esitetty yhtälö sopii hyvin perusoppikirjaan: se on yksinkertainen ja sen kautta voi kertoa tarinaa tutusta ja tärkeästä taloudellisesta ilmiöstä.