srmsps 5: maksukyvyttömyys ja oma pääoma

Hyvä tietokirja syntyy hyvästä kysymyksestä. Jared Diamondin Tykit, taudit ja teräs kysyy, miksi Francisco Pizarro miehineen tuli kukistamaan inkat sen sijaan, että inkat olisivat tulleet kukistamaan eurooppalaiset. Anat Admatin ja Martin Hellwigin Banker's New Clothes: What's Wrong With Banking and What to Do about It on hyvä tietokirja. Se myös syntyy hyvästä kysymyksestä, joskin se mainitsee kysymyksensä vain hyvin lyhyesti.

Lokakuussa 2008 IMF arvioi että subprime-asuntoluotot aiheuttivat 500 miljardin dollarin tappiot rahoitusmarkkinoilla. 500 miljardia dollaria on paljon, mutta kaikki on suhteellista. Kun it-kupla puhkesi Yhdysvalloissa 2000-luvun alussa, osakemarkkinoilla tuhoutui viisi biljoonaa dollaria varallisuutta. Siinä missä subprime-luotoista lähti liikkeelle sukupolvemme merkittävin talouskriisi, it-kuplasta seurasi vain lyhyt ja matala taantuma. Miten kymmenen kertaa pienempi varallisuuden tuhoutuminen aiheutti taantuman, joka oli kymmenen kertaa suurempi? Admatin ja Hellwigin vastaus on se, että siinä missä it-kuplan tappion kantoivat lopulliset sijoittajat, kuten eläkesäästäjät, asuntoluottokupla romutti voimakkaasti velkaantuneen pankkisektorin taseet ja tätä kautta vaaransi luotonvälityksen koko taloudessa.

Tämän ymmärtämiseksi on hyvä ymmärtää pari yksinkertaista asiaa yritysten rahoituksesta ja taseista. Ja tätä kirjassa käydään ansiokkaasti läpi, toistoa pelkäämättä. Lyhyesti sanottuna, yrityksellä on periaatteessa kaksi tapaa rahoittaa toimintansa; hankkia varoja, joita se muuntaa tuottavasti niin, että se voi tulevaisuudessa maksaa nämä varat takaisin ja omistajille osinkoa. Yritys voi ottaa velkaa (ns. vierasta pääomaa) tai kerätä sijoittajilta omaa pääomaa. Admati ja Hellwig huomioivat, että pankeilla näiden kahden suhde on erikoinen: niillä on verrattuna muiden alojen yrityksiin suhteettoman paljon velkaa suhteessa omaan pääomaan. Miksi näin on? Ovatko pankit erityisiä?

Vastaus on kyllä ja ei. Pankit eivät ole erityisiä siinä mielessä, että rahoituksen välittämistä pitäisi rahoittaa enemmän velalla kuin vaikkapa autojen tai kännyköiden valmistamista. Pankit ovat kuitenkin erityisiä siinä mielessä, että niiden toiminta on tärkeää koko talouden kannalta aivan eri mittaluokassa kuin vaikkapa auto- ja kännykkäfirmojen. Tämä liitettynä valtion institutionaaliseen epäonnistumiseen - kyvyttömyyteen sitoutua olemaan pelastamatta pankkeja tarpeen sattuessa - saa aikaan sen, että pankeille velalla rahoittaminen on suhteellisesti kannattavampaa kuin muille aloille. Sijoittajat lainaavat mielellään rahaa pankeille tietäessään, että ongelmien syntyessäkin velka maksetaan takaisin, vaikka veronmaksajien pussista jos ei muuten.

Se, että pankit rahoittavat toimintansa velalla, tekevät niistä hauraampia tappioiden edessä. Marko Terviö esittää omassa arviossaan numeerisen esimerkin tämän havainnollistamiseksi. Velkaantuneet pankit ajautuvat herkemmin maksukyvyttömyysongelmiin, mikä näkyy luottovirtojen kuivumisena niin rahoitusmarkkinoilla kuin muuallakin taloudessa. Admatin ja Hellwigin politiikkasuositus, tai oikeastaan -vaatimus, on se että pankeilta vaadittavan oman pääoman minimiosuudesta on tehtävä sääntelyn ensisijainen työkalu ja erityisesti sitä on nostettava merkittävästi nykyisestä parista, muutamasta prosentista 20-30 prosenttiin. Admati ja Hellwig argumentoivat, että tämä olisi ilmainen lounas - pankit olisivat vakaampia, mutta yhteiskunnallisesti tällä ei olisi lainkaan merkittäviä kustannuksia. Luotonvälitys ei heikentyisi, kasvu ei heikentyisi. Ilmaisia lounaita on aina vaikea niellä, mutta Admatin ja Hellwigin perustelut ovat vakuuttavia.

Oman ymmärrykseni kannalta Bankers New Clothes oli valtavan tärkeä kirja. Se kontraa ja kiertää monia tuttuja rahoitusmarkkinoihin liittyviä diskursseja.

Ongelma on rahoitusmarkkinoiden irrationaalisuus. Talletuspaot ja moninaiset tasapainot ovat seksikkäitä (näihin olen itsekin useissa postauksissa keskittynyt), mutta todellisuudessa taustalla ovat aidot maksukykyongelmat. Talletuspaot eivät todellisuudessa synny ex nihilo, vaan hyvinkin paniikinomaiselta näyttävän käyttäytymisen taustalla on hyviä arvioita pankkien todellisesta maksukyvystä (ks. esim. kirjassakin siteerattu Calomiris & Mason (pdf)).

Ongelma ovat liian suuret pankit. Olen pitkään ollut sitä mieltä, että too-big-to-fail on liioiteltu ongelma. Pienten pankkien rahoitusmarkkinoilla on keskinäisriippuvuutta ja systeemisiä riskejä, eikä pankkien koko ole siinä mitenkään ratkaiseva tekijä. Eivät Espanjan cajat tai Saksan landesbankenit olleet noiden maiden suurimpia pankkeja. Ja vaikka too-big-to-fail olisikin ongelma, se ratkeaa helpommin tekemällä pankeista vakaampia pääomasäännösten kautta kuin asettamalla absoluuttisia kattoja pankkien koolle.

Meidän on palattava vanhoihin aikoihin ja estettävä finanssipeli tallettajien rahoilla. Tämä on ehkä tämänhetkisen rahoitusmarkkinasääntelyn uudistamisen keskeisin ajatus, voimakkaasti läsnä mm. Liikasen raportissa. Admatin ja Hellwigin mukaan tämä lähestymistapa ei pureudu keskeiseen ongelmaan ja sivuuttaa tärkeitä tosiasioita. Heidän mukaansa pankkitoiminnan suhteellinen vakaus Glass-Steagall-aikakaudella - tai tarkemmin ajanjaksolla 1940-1970 - on enemmänkin seuraus tuon ajan voimakkaasta taloudellisesta kasvusta ja Bretton Woods-järjestelmään liittyneestä valuuttakurssivakaudesta kuin sääntelystä itsestään. Mitä vastaavaan sääntelyyn nykytaloudessa tulee, Admati ja Hellwig argumentoivat että i) se ei ratkaisisi peruspankkien taipumusta velkaantua ja kriisiytyä, ii) se ei onnistuisi eristämään investointipankkeja muusta taloudesta ja iii) käytännössä padon rakentaminen peruspankkien ja investointipankkien välille niiden välisten rahavirtojen pysäyttämiseksi on melko vaikeaa.

Peruspankkien erottaminen investointipankeista vaatii peruspankkien sijoitustoiminnan sääntelyä niin, että sääntelijä katsoo, mitkä finanssi-instrumentit ovat turvallisia ja mihin peruspankki saa tallettajien varoja sijoittaa. Tämä on kuitenkin keinotekoista ja luo katteetonta turvallisuuden tunnetta. On turvallisempaa olettaa, että jopa valtion velkakirjojen arvo voi merkittävästi laskea. Pääomasuhteen sääntely on paljon yksinkertaisempi tapa tehdä pankeista turvallisempia.

Ei Admatin ja Hellwigin ehdotuskaan ole täysin idioottivarma ja teoreettisesti puhdas. Harva second-best-ratkaisu on. Kirjan luettuani olen kuitenkin melko vakuuttunut siitä, että nykyiset pääomavaatimukset ovat liian alhaiset ja että vaadittavalla pääomasuhteella pitäisi olla nykyistä keskeisempi rooli rahoitusmarkkinasääntelyssä.

Kirja on selkeä ja nopealukuinen ja ymmärrettävissä myös kepein pohjatiedoin. Tutkimuksellinen tieto on vahvasti mukana, mutta lukijaystävällisesti jätetty alaviitteisiin kirjan loppuun. Podcastien kuuntelijoita saattaa kiinnostaa tämä EconTalk-jakso, jossa Admati on vieraana kertomassa kirjasta.