Keskuspankki ja valtion velanhallinta

Historiaa

Vuosina 1942-1951 Yhdysvaltain keskuspankin rahapolitiikan tavoite oli ylläpitää maan valtionvelkakirjojen korko matalalla tavoitetasolla. Siinä missä nykyään keskuspankki säätää rahan määrää taloudessa saavuttaakseen tietyn korkotason, jonka se itse katsoo olevan sopusoinnussa hintatavoitteen ja mahdollisten muiden tavoitteiden kanssa, tuolloin rahan määrä taloudessa määrittyi siitä, paljonko valtiovarainministeriö sitä halusi. Fedille annettiin rahapoliittinen itsenäisyys maaliskuun 1951 sopimuksessa (Accord). Richmondin Fedin, yhden Yhdysvaltain keskuspankin aluekonttorin, Economic Quarterly-lehti julkaisi vuonna 2001 erikoisnumeron tuon sopimuksen tiimoilta. Erityisen hieno on Robert Hetzelin ja Ralph Leachin noita aikoja koskeva narratiivi, johon nojaan vahvasti alla.

Japanin hyökättyä Pearl Harboriin 7.12.1942 Yhdysvallat liittyi toiseen maailmansotaan. Sotaponnistelut lähtivät hiljalleen toden teolla käyntiin, ja niiden tukemiseksi maan keskuspankki lupasi pitää valtion korkotason matalana. Sodan päätyttyä pelättiin, että sotatoimien vauhdittama talous ei pysyisi liikkeessä eivätkä kotiin palaavat sotilaat löytäisi töitä. Huoli osoittautui turhaksi, ja ongelmaksi muodostui korkea inflaatio.

Keskuspankki halusi palata entiseen rooliinsa ja ottaa vastuulleen makrotaloudellisen vakauden, mukaan lukien hintavakauden. Presidentti Truman koki, että antamalla valtionvelkakirjojen korkojen nousta (arvon laskea), Yhdysvallat pettäisi ne kansalaiset, jotka olivat tukeneet sotaponnisteluja lainaamalla valtiolle rahaa. Presidentti halusi siis puolustaa velkakirjojen arvoa, keskuspankki valuutan arvoa.

Lokakuun 25. ja 26. päivänä vuonna 1951 300 000 kiinalaisen sotilaan armeija ylitti Jalu-joen Kiinan ja Pohjois-Korean rajalla. Tämä muutti Korean sodan luonnetta merkittävästi ja uhkana oli laajamittainen sota YK:n mandaatilla Koreassa sotineiden Yhdysvaltojen ja Kiinan välillä. Suurempi sota tarkoitti suurempia menoja. Suuremmat menot tarkoittivat suurempaa lainanottoa. Suurempi lainanotto tarkoitti taas suurempaa inflaatiota.

Tilanne oli kestämätön. Keskuspankille oli annettu tehtäväksi pitää yllä hintavakautta, mutta sille ei oltu annettu tarvittavia välineitä siihen. Lopulta keskuspankki antoi korkojen nousta ja presidentti antoi sen tapahtua, pitkälti kai siksi että hänen asemansa oli heikentynyt muiden sisä- ja ulkopoliittisten kriisien vuoksi.


Vastuu makrotaloudesta

Käytännössä vuosien 1942-1951 kaltainen järjestely tarkoittaa, että finanssipolitiikka lopulta vastaa makrotaloudellisesta vakaudesta. Rahapolitiikan rooli on mahdollistaa finanssipolitiikan liikkumavara. Onko tämä hyvä järjestely? Se riippuu. On olemassa hyviä teoreettisia analyysejä makrovakauspolitiikan järjestämisvastuusta (ks. esim. Mankiw & Weinzielr 2011, Gnocchi 2013). Talouspoliittista keskustelua aiheesta käydään lähinnä kahden näkökulman kautta. Laitan kommenttipalluroihin omat ajatukseni aiheista.

1. Valtiovarainministeriö peräsimessä on tehokkaampi. Finanssipolitiikka toimii paremmin kuin rahapolitiikka.
• Tätä en ole valitettavasti ikinä ymmärtänyt kovin hyvin. Itse uskon rahapolitiikan kykyyn vaikuttaa yleiseen hintatasoon ja tuotantoon.
2. Valtiovarainministeriön suunta peräsimessä on parempi. Tyypillisesti ajatellaan, että hallitukset painottavat enemmän työllisyystavoitteita hintavakauden kustannuksella ja keskuspankit taas päinvastoin.
• Keskuspankeille voidaan antaa kaikenlaisia tehtäviä. Euroalue voisi antaa EKP:lle halutessaan vaikkapa puhtaan työllisyystavoitteen.

Nyt kun olen päässyt listojen ja kommentoinnin makuun, esitän että valtiovarainministeriön tavoitteen paremmuuteen liittyy usein seuraavia uskomuksia:

1. Taloudessa on hystereettisiä ominaisuuksia, joiden kautta väliaikaiset tuotannon ja työpaikkojen menetykset kääntyvät pysyviksi tai lähes pysyviksi tuotannon ja työpaikkojen menetyksiksi. Jos keskuspankki antaa työttömyyden nousta korkealle, sitä on vaikea saada enää alas.
• Tämä menee sen verran lähelle omaa tutkimusta, että minun on vaikea sanoa siitä mitään varmaa, muuta kuin että se todennäköisesti riippuu työmarkkinainstituutioista.
2. Inflaatio alkaa kiihtyä vasta, kun päästään täystyöllisyyteen, jossa työttömyysaste on matala, 3-5 prosenttia.
• Tämä ainakin riippuu työmarkkinainstituutioista, erityisesti ammattiliittojen vaikutusvallasta palkanasetannassa.
3. Inflaation kustannukset ovat hyvin pieniä.
• Kysymys inflaation kustannuksista on tunnetusti niitä, joiden suhteen taloustieteilijät ja tavalliset kansalaiset ovat erimielisiä, kansan kokiessa inflaation paljon suuremmaksi haitaksi. Onko kyse siitä, että kansa on väärässä vai siitä, että kylmän uusklassisen taloustieteen ihmiskuva ei osaa ottaa huomioon kaikkia niitä kärsimyksiä, joita inflaatio kansalaiselle aiheuttaa? Homo economicus ei osta taskulaskimia, joilla muuntaa eurot markoiksi.
4. Kokonaistuotannon vaihtelut johtuvat täysin tai lähes täysin kysyntätekijöistä, joten niissä on aina kyse resurssien tehottomasta vajaakäytöstä.
• Mitä tulee suhdannevaihteluihin, niin todennäköisesti ne ovat johtuvat enimmäkseen kokonaiskysynnän vaihteluista, mutta on varmasti haasteellistaa erottaa reaaliajassa kysynnän notkahdus pitemmän aikavälin kasvutrendin hiipumisesta.
5. Koska hallitus on "lähempänä kansaa", se kykenee edustamaan kansan preferenssejä paremmin kuin kansasta etäällä toimiva keskuspankki.
• Tämä riippuu tietenkin poliittisesta järjestelmästä ja edustuksellisen demokratian toimivuudesta. Ennen aikaanhan kansan etu saattoi mennä enemmän yhteen kuninkaan kuin yläluokkaa edustavan parlamentin kanssa. Nykyisessä järjestelyssä ei ole kyse niinkään siitä, että keskuspankin preferenssit olisivat edustavammat kuin hallitusten, vaan siitä että ne kykenevät tekemään pitkäjänteisempää politiikkaa.
6. Kuudenneksi, luultavasti, optimaalisen politiikan dynaamista epäjohdonmukaisuutta (time inconsistency of optimal plans) katsotaan olevan toissijaisia. Kuvittelen näin olevan siksi, että tätä ongelmaa pidetään tärkeänä perusteena itsenäiselle keskuspankille, mutta sitä harvoin käsitellään kun vaaditaan finanssipolitiikkaa vetovastuuseen.
• Itse koen tämän yhdeksi politiikan tärkeimmäksi kysymykseksi, ja toivoisin että siitä puhuttaisiin makrovakauden lisäksi muidenkin poliittisten kysymysten yhteydessä.

Kysymys

Ajatellaan, että nykyinen järjestely, jossa keskuspankki säätää rahan määrää taloudessa toteuttaakseen ohjauskoron kautta tavoitteitaan hintavakauden ja työllisyyden suhteen, on hyvä. Ajatellaan vielä yksinkertaisuuden vuoksi, että keskuspankki toteuttaa rahapolitiikkaa pelkästään diskonttoikkunan kautta. Diskonttoikkunan kautta keskuspankki on valmis lainaamaan pankeille rahaa diskonttokorolla niin paljon kuin ne haluavat, kunhan ne antavat keskuspankille tarvittavat vakuudet. Vakuudethan toimivat niin, että jos lainanottaja ei maksakaan takaisin, lainanantaja saa pitää vakuuden. Tyypillinen vakuus on valtion velkakirja.

Nykyisessä järjestelmässä vain pankit saavat käydä diskonttoikkunalla. Valtio ei saa. Miksi näin on? Valtiohan voi helposti loihtia esiin tarvittavat vakuudet valtion velkakirjojen muodossa. Keskuspankki olisi edelleen itsenäinen: se voisi milloin tahansa nostaa diskonttokorkoa, jos valtion liiallinen velanotto kasvattaa rahan määrää taloudessa.

Hitto, mennään demokraattiseksi. Miksi tavalliset kansalaiset eivät saa lainaa keskuspankista, tietenkin tarvittavia vakuuksia vastaan?

Diskonttoikkunahan on nykyään toissijainen rahapolitiikan instrumentti, mutta saman argumentin voisi varmasti esittää myös ohjauskoron suhteen.


Kiitos vielä Teemulle kysymyksistä, joita miettimällä sain katkaistua parin viikon blogitauon.