Kasvu, ennusteet ja kriisi

Kiitos erään FB-keskustelun, sain ajatuksen tehdä kuvioita ennusteista ja kasvusta kriisiaikana. Mallina toimi seuraava kuvio: mutta lähteen kanssa ja ilman nokkelia kommentteja:




Kätevä aineisto löytyi Blanchard & Leigh'n IMF-työpaperin "Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers" kautta. Tuossa paperissa haetaan evidenssiä finanssipolitiikan kerroinvaikutuksista selittämällä ennustevirheitä finanssipolitiikan kireydellä. Kirjoittajien mukaan finanssipolitiikan kireys selittää ennustevirheitä ja tämä voidaan tulkita finanssipolitiikan kerroinvaikutuksen aliarvioinniksi ennustajien taholta.*

Katsotaan ensin Kreikkaa, koska se kuvio on selkein. Ryssintää ryssinnän perään.



D'oh! Ennusteet ovat aina huhtikuulta, IMF:n World Economic Outlook-julkaisusta. Datasta lisää alempana. Ensinnäkin haluaisin kiinnittää huomionne revisioihin: siinä missä mallikuvassa kaikki katkoviivat lähtevät siististi toteutumalta - se taitaa olla jotenkin pielessä - tässä ennusteet eivät aivan lähde siltä toteutumaviivalta (toteutuma muuten perustuu vuoden 2012 ennusteen tietoihin). Tämä tarkoittaa sitä, että vaikkapa vuonna 2009 vuoden 2008 kasvuksi on "ennustettu" noin kolmea prosenttia, mutta myöhemmin on osoittautunut, että eihän silloin 2008 kasvua ollutkaan. Fyysikko ja olympiajalkapallisti Niels Bohr ja  politiikko ja alkoholisti Ahti Karjalainen tiesivät, ennustaminen on vaikeaa, varsinkin tulevaisuuden ennustaminen. Mutta ei se menneisyydenkään ennustaminen helppoa ole. Kreikkalaisilla tilastonikkareilla saattaa muuten olla näppinsä pelissä tässä.

Toinen on se, että ennusteita on hilattu aina vain alaspäin. Tämän voi nähdä myös finanssipolitiikan yllättävän suurena vaikutuksena BKT:n kasvuun: Kreikan tiukat säästöohjelmat kuristavat kasvua enemmän, kuin luulimme. Itse asiassa Kreikka on kevyt outlier B&L:n analyysissä: ottaen huomioon yleisen suhteen finanssipolitiikan ja ennustevirheiden välillä aineistossa, kasvun ei olisi pitänyt olla näin heikkoa kuin mitä se on ollut (kuvio 1 paperissa).

Tätä voi verrata Saksaan, jonka finanssipolitiikkaa ei tarvinnut vetää niin kireälle kuin Kreikan:


Tiedän, on vähän epäselvää. En oikein hahmota värejä. Kuitenkin, Saksan kasvu vuosina 2010 ja 2011 oli ennusteita voimakkaampaa.

Kuten Blanchard ja Leigh sanoisivat: finanssipolitiikan vaikutuksia aliarvioitiin. Tai kuten Jeesus sanoisi: jolla on, sille annetaan, mutta jolla ei ole, siltä otetaan pois sekin, mitä hän luulee itsellään olevan.

Vielä pari kuviota mielenkiinnon vuoksi. Suomi muistuttaa tässä enemmän Saksaa.



Espanjan suhteen ennustaminen on ollut aika tarkkaa, lukuunottamatta vuotta 2008 kun kaikki meni metsään.



Vielä loppuun yksi huomio ennusteista, yleisemmin. Hyvä kirjoittaja opastaa lukijoitaan tulkinnassa. Tässä on väärä tulkinta:


Tässä parempia tulkintoja:

  • Ennustaminen kriisiaikoina on vaikeaa, tai ainakaan sitä ei osata tehdä kovin hyvin.
  • Jotkut mallit kaipaavat päivitystä, erityisesti finanssipolitiikan vaikutusten osalta (huom. kuitenkin rahapolitiikka ja sen reaktiot)
  • Haetaan parempia tapoja ennustaa (makrofutuurit, anyone?)
  • Koska ennusteisiin näyttää liittyvän epävarmuutta, se kannattaisi ottaa huomioon. Harmi että piste-estimaatit ovat aina seksikkäämpiä kuin luottamusvälit.


Sitten datasta ja kuvioista. Data löytyy täältä zip-muodossa, sieltä löytyy tuon yllä mainitun artikkelin taustalla oleva aineisto ja .do-tiedostot. Itse käytin R:ää, koodin löydätte alta jos haluatte leikkiä. Kannattaa kuitenkin olla tarkka muuttujien suhteen - niitä on paljon ja dokumentaatio niiden suhteen ei ole täysin selkeä. Alla käyttämäni R-koodi, laitoin sen tuollaiseen laatikkoon:





Loppuun vielä pari tuoreempaa vanhempaa finanssipolitiikkaan liittyvää postausta, jos joku ei ole vielä lukenut ja jutut kiinnostavat, teemat ovat jotakuinkin että euroalueen laajuisen finanssipolitiikan makrotaloudellisia vaikutuksia vaimentaa EKP , mutta finanssipolitiikalla on myös ei-makrotaloudellinen puoli ja yksittäisten jäsenmaiden finanssipolitiikalla on väliä yksittäisten jäsenmaiden kannalta.

Ja muistakaa, että vaikka lähitulevaisuus näyttää kurjalta, pitkällä aikavälillä me elämme ikuisesti ja asutamme kaukaisia planeettoja.

*B&L:n analyysi keskittyy (huhtikuun) 2010 ennusteisiin vuosien 2010 ja 2011 kasvusta, verraten näitä vuosien 2010 ja 2011 toteutumiin. Kahden vuoden aikaväliä perustellaan mahdollisilla finanssipolitiikan viiveisillä vaikutuksilla. Finanssipolitiikan kireyttä mitataan ennustetulla strukturaalisella julkisen talouden epätasapainolla osuutena potentiaalisesta tuotannosta. Kirjoittajien mukaan tämä on yleisesti käytetty mittari päätösperäisen finanssipolitiikan tilalle.

 Itseäni jäi mietityttämään finanssipolitiikan kireyteen liittyvät ennustevirheet: ehkäpä ennustajat eivät ole aliarvioineet finanssipolitiikan vaikutusta kasvuun, vaan itse finanssipolitiikan tilan? Kirjoittajat käsittelevät tätä kysymystä ja heidän mukaansa tätä on vaikea ottaa huomioon tämänkaltaisessa analyysissä. Pitää miettiä asiaa vielä. Ja jos on robustisuushuolia, kannattaa lukea paperi. Muutenkin toki kannattaa.

srmsps 2: Arvopaperistaminen

Muistatteko talletuspaot? Kun on malli ja siitä johdettavia politiikkasuosituksia, on hyvä käydä läpi kaksi kysymystä:

  1. Onko todellisuus kuin malli?
  2. Tarvitseeko todellisuuden olla kuin malli?

Arvopaperistaminen havainnollistaa näitä kysymyksiä.

Talletuspaoissahan oli kyse pankin taseen maturiteettiepäsuhdasta - talletukset on maksettava pois pyydettäessä, mutta saatavia ei voida likvidoida heti tarvittaessa. Wikipedia määrittelee arvopaperistamisen hyvin:

Arvopaperistamisella tarkoitetaan erilaisia strukturoidun rahoituksen tekniikoita, joilla tuleviin kassavirtoihin oikeuttavia saatavia muunnetaan sijoittajille myytäviksi arvopapereiksi, yleensä joukkovelkakirjoiksi.

Arvopaperistamisen alkemia siis kadottaa maturiteettiepäsuhdan. Yleisön rynnätessä nostamaan talletuksiaan pankilla ei ole hätäpäivää - asuntolainat on myyty jo pois tai voidaan myydä hetkessä täydestä arvosta.

Aloitetaan siis toisesta kysymyksestä: tarvitseeko todellisuuden olla kuin malli? Mallin politiikkasuositus voisi yhtä hyvin olla kannustaa pankkeja arvopaperistamaan saataviaan kuin se, että luodaan valtiollinen talletussuoja.

Ja ensimmäinen kysymys: onko todellisuus kuin malli? Jos uskoo että on, on samalla uskottava, että arvopaperistaminen on hyvä juttu ja saa aikaan hyviä tasapainoja rahoitusmarkkinoilla. Tärkein tekijä siinä, miksi minun on vaikea uskoa tätä on Michael Lewisin vetävästi kirjoitettu The Big Short.

Ensiksikin se, että arvopaperistaminen on edelleen alkemiaa: se ei muuta asuntolainasopimuksia miksikään. Se tekee saatavista likvidejä yksittäisen pankin näkökulmasta, mutta koko talouden näkökulmasta nuo saatavat ovat yhtä epälikvidejä kuin ennenkin. Mutta tästä lisää myöhemmässä postauksessa.

Totuus on se, että arvopaperistaminen on hyveellistä ns. vakuutusmatemaattisista syistä, käyttääkseni Soininvaaran suosimaa ilmausta. Riskiä on hyvä hajauttaa. Jos Valkeakosken Osuuspankin tase olisi täynnä valkeakoskelaisten asuntolainoja, olisi tuo aika iso sijoitus UPM-Kymmeneen. Arvopaperistaminen auttaa hajauttamaan riskiä. Ja kannattaa muuten ajatella Valkeakosken Osuuspankkia, johon viittaan myöhemminkin, kuvitteellisena pankkina. Ja Valkeakosken voi ajatella kuvitteellisena yksittäisestä teollisuudenalasta riippuvaisena paikkakuntana.

Jostain syystä arvopaperistamisella on kuitenkin haittapuolensa. Se luo riskiä.* Puolimuodollisesti sanottuna se etäännyttää sijoittajaa ja lainaajaa toisistaan, näin pahentaen näiden markkinoiden informaatio-ongelmia. Ilman arvopaperistamista Valkeakosken Osuuspankki tuntee asiakkaansa hyvin ja sen kannattaakin tuntea. Jos se kuitenkin vain toimii lainojen välikätenä alkemiaprosessissa sen ei ehkä kannata satsata niin paljoa lainanottajien syynäämiseen. Tämä on puolimuodollinen argumentti ja minua harmittaa, etten nyt jaksa syventyä teoriapuolen artikkeleihin muodollisen argumentin syynäämiseksi.

Yksi mielenkiintoinen tekijä, jonka Stiglitz nostaa esiin vanhassa kolumnissaan, on se että arvopaperistaminen tekee järjestelmästä jäykän yksittäisten lainanottajien kohdalla. Mikäli Pekka Paperimies jää työttömäksi eikä voi maksaa lainojaan, hän voi neuvotella Valkeakosken Osuuspankin kanssa uudelleen lainaehtoja. Mutta jos hänen asuntolainansa on pilkottu ja siivut on myyty sadalle eri pankille, neuvotteleminen on paljon vaikeampaa. Tämä tekijä toki riippuu lainsäädännöllisestä ympäristöstä.

Arvopaperistamisessa on siis hyvät ja huonot puolensa. Yksi viimeinen huomio politiikasta ja sääntelystä. Finanssikriisiin johtaneissa tapahtumissa monet toimijat toimivat ei-niin-rationaalisesti. Rationaalisuus on todellisuudessa ominaisuuden lisäksi prosessi - kyse on oppimisesta. Se, että arvopaperistetut asuntolainat rysähtivät niin pahasti kuin ne rysähtivät johtui osittain siitä, että ne olivat uusi juttu. Ainakin itsestäni tuntuu uskottavalta, että hintamekanismi näillä(kin) markkinoilla tulee tehokkaammaksi ajan myötä. Kriisin synnyttäneen tuotteen sääntelemisessä onkin nähdäkseni aina sellainen haittapuoli, että se synnyttää kannustimia luoda uusia tuotteita, joiden kohdalla oppimisprosessi on aloitettava jälleen alusta. Sama pätee kaikkeen toimintaympäristön muuttamiseen.

Tiedän, että "Annetaanpa veijareiden harjoitella - kyllä ne siitä oppivat." on epätyydyttävä vastaus finanssikriisiin. Eikä se olekaan se (koko) vastaus. Mutta oppiminen on hyvä pitää mielessä. Jos lapsesi loukkaantuu ensimmäisissä futisharkoissa, kannattaako vaihtaa harrastusta jäkikseen, kun futis on kerran osoittautunut vaaralliseksi?


*Michael Lewisiä ja vastaavia aikalaistarinoita systemaattisempi tutkimus on Keys et al. "Did Securitization Lead to Lax Screening? Evidence from Subprime Loans", jonka avoin versio löytyy SSRN:stä.


P.S. Jos raha-asiat kiinnostavat, suosittelen Nick Rowen tuoretta postausta, jossa hän käy läpi sitä, miten hän voisi opettaa rahaa taloustieteen peruskurssilla. Etenkin puolestavälistä eteenpäin teksti on erittäin kutkuttavaa.

Finanssipolitiikasta, vielä

En saanut oikein vastustusta edelliselle postaukselleni finanssipolitiikasta. Tämä oli ehkä hieman yllättävää, ottaen huomioon kaiken puheen Euroopan vyönkiristyspolitiikasta ja sen kurjuudesta. Ehkä asetin sanani liian huolellisesti, peitin kaikki mahdolliset aukot argumentissa pehmeillä sanankäänteillä. Olisi myös ollut syytä mainita, että sehän oli vain ns. Sumner-kritiikin soveltaminen euroalueelle. Ajattelin nyt mainita joitakin asioita, joista en tuossa kirjoituksessa puhunut.

Ensinnäkin se, että on hyviä "ei-keynesiläisiä" syitä miksi julkisen talouden vajeiden pitäisi vaihdella syklin mukaan. Julkinen sektori tarjoaa työttömyysvakuutusta, ja on ymmärrettävää, jos nuo menot kasvavat laskusuhdanteessa. Julkinen sektori tarjoaa terveydenhuoltoa ja on ymmärrettävää, jos nuo menot kasvavat laskusuhdanteessa irtisanottujen joutuessa pois työterveyshuollon piiristä. Julkisia investointeja kannattaa tehdä silloin kun niiden tekeminen on halpaa. Ainakin nykyisessä laskusuhdanteessa korot ovat matalat. On kuitenkin syytä muistaa, että korkojen myötäsyklisyys ei ole mikään selviö - ainakin Yhdysvalloissa toisen maailmansodan jälkeen korot ovat yleensä olleet tavallista korkeammalla laskusuhdanteessa. Tämä liittynee siihen, että laskusuhdanteet ovat usein syntyneet keskuspankin tiukan rahan politiikasta (ks. Volcker, Paul). Entäpä verot? En tiedä, miksi verojen pitäisi vaihdella syklin mukaan - lukuunottamatta sitä, että vaihtoehto veroille tänään on verot huomenna, eli laina, jonka kustannukset tosiaan voivat vaihdella syklin mukaan.

Toiseksikin se, että finanssipolitiikalla on merkitystä myös joustavan ulkoisen arvon valuuttaunionissa - yksittäisten maiden osalta. Tällä on merkitystä kriisimaiden kannalta. Tammikuussa julkistettiin IMF:n työpaperi, jonka toinen kirjoittaja oli itse puljun pääekonomisti Olivier Blanchard, jonka mukaan keskimääräistä voimakkaampi suunniteltu vyönkiristys on kriisiajan datassa yhteydessä ennustuksia alempaan kasvuun.

Kuvittele olevasi eurooppalainen päätöksentekijä muutama vuosi sitten. Mietit, miten Kreikan julkinen talous saataisiin kuntoon. Oletetaan, että otat otat omien kansalaistesi tulonsiirtohalukkuuden annettuna. Oikeassa elämässä tämmöistä oletusta ei kannattaisi tehdä, mutta oletetaan tässä kuitenkin näin. Mietit mielessäsi kahta vaihtoehtoa, tai niiden yhdistelmää: Kreikan velkojen leikkausta ja Kreikan budjetin tasapainottamista (tai teknisemmin siihen liittyviä ehtoja apupaketeissa). Tällä tasapainottamisella viitataan lyhyen aikavälin tasapainottamiseen, myös alla. Oletat, että tietty määrä budjetin tasapainottamista aiheuttaa tietyt kustannukset ja tietty määrä velkojen leikkausta aiheuttaa tietyt kustannukset. Millaisen yhdistelmän valitset? Ainakaan Kreikan suhteen päättäjät eivät kokeneet nurkkaratkaisuja optimaalisiksi.

Ilmeisesti budjetin tasapainottamisen kustannuksia on aliarvioitu. Tämä tarkoittaa, että sitä on tehty liikaa suhteessa vaihtoehtoon, joka yllä olevassa skenaariossa on velkojen leikkaus. Mikäli suuremmat tulonsiirrot olisi myös mahdollisuus, sitäkin on tehty liian vähän. Kaikkia vaihtoehtoja on tehty liian vähän suhteessa budjetin tasapainottamiseen.

Tässä on syytä olla yksinkertaistamatta liikaa. "Vähemmän vyönkiristystä" ei ole ollut missään vaiheessa järkevä vaihtoehto kriisimaille. "Vähemmän vyönkiristystä, enemmän velkojen leikkauksia" sen sijaan on ollut. "Vähemmän vyönkiristystä, enemmän tulonsiirtoja" (tai teknisesti "Vähemmän vyönkiristystä, halvempaa lainaa") myös. Jos puhut vyönkiristyksiä vastaan, on puhuttava vaihtoehdon puolesta.

Ja sitten tosiaan sen edellisen postauksen ja Sumner-kritiikin pointti: koko Euroopan tasolla vyönkiristyksillä ei ole väliä, koska EKP kuitenkin laittaa inflaation sinne, minne se sen haluaa laittaa.

Miksi talon kyljessä ei lue talon rakentajan nimeä?

Helsingin Sanomien pääkirjoituksessa oli mielenkiintoinen havainto tänään:


Rakentamisen yleisongelma on se, että loppuasiakkaan kytkentä palvelun – esimerkiksi kodin – tuottajaan on hutera. Melkein millä tahansa muulla elinkeinon alalla asiakas on pakko ottaa vakavasti ja pelolla huomioon.
Autotehtaat ovat viime vuosina kutsuneet myymiään autoja jälkikäteen korjauksiin ja upottaneet takaisinkutsuihin miljardeja. Milloin rakennusyhtiöt ovat ilman oikeuden päätöstä kiertäneet korjaamassa koteja huomattuaan tehneensä virheitä? Unohdettuaan kylpyhuoneiden kynnysten reunasta vesieristeet tai tehtyään koulujen lattioiden läpiviennit huonosti?


Tämä vaikuttaa minusta varsin todenmukaiselta. Pääkirjoitus siirtyy rakentamisen tutkimusta ja sen kytköksiä elinkeinoelämää, mutta itse ajattelin jatkaa vähän yllä olevan sitaatin ajatusta ja kysellä teiltä näkemyksiä.

Minä tiedän, että YIT ja Skanska ovat puljuja, jotka niitä taloja rakentavat, mutta ne ovat hyvin kaukaisia brändejä omasta, loppukäyttäjän näkökulmastani. Lähes kaikkeen kuluttamiseemme liittyy brändi, miksei asumiseen? Miksi asunnonostajat eivät ajattele "Tämä talo on Rakennus-Ramin tekemä, siinä kyllä tiivisteet kestää, toisin kuin niissä Talo-Timon hökkeleissä"? Vai ajattelevatko he brändejä? Itse en ole ikinä ostanut asuntoa.

Näkisin niin, että laatu on ensisijaisesti brändikysymys, joskin lainsäädäntö tuottaa jonkinlaisia minimikriteerejä. Ei synny hyvää laatua, ellei ole laadulla kilpailua ja ei ole laadulla kilpailua, ellei ole brändejä.

Miksi rakennusala on tällainen? Miksi rakentamisessa on niin paljon huonoa laatua verrattuna moniin muihin tuotannonaloihin? Vai onko siellä?

Musta surma, maksimipalkkalaki ja hupaisa kenkämuoti

Mustaksi surmaksi kutsuttu paiserutto oli julma englantilaisille ja sai aikaan merkittävää yhteiskunnallista myllerrystä, erityisesti vuosina 1348-1349. Tauti tappoi joka kolmannen tai joka toisen ihmisen kuningaskunnassa, keskittyen erityisesti köyhiin, joilla ei ollut mahdollisuuksia pysyä kaukana sairaista. Aikalaiskuvauksen mukaan tämä  pahuus oli niin suurta, etteivät edes rukoukset kyenneet sitä pysäyttämään.

Englannin väkiluku oli ruttoa edeltävinä vuosisatoina kasvanut voimakkaasti, mikä noina aikoina tarkoitti huonompien viljelysmaiden käyttöönottoa ja tätä kautta työn rajatuottavuuden laskua. Rutto tuhosi ihmisiä, ei maata, ja ruton jäljiltä työn rajatuottavuus oli merkittävästi aiempaa korkeammalla tasolla. Feodalistinen side ihmisen ja paikan välillä oli heikentynyt, kun jokaisessa kylässä oli tarvetta työntekijöille. Järjestyksistä syvimmätkin järkkyivät: toisinaan tarvittiin naisia tekemään miesten töitä.

Vallitseva järjestys tietenkin iski takaisin ainoalla mahdollisella keinolla: lainsäädännöllä ja siihen liittyvällä väkivallalla.


Ordinance of Labourers-niminen säädös hyväksyttiin parlamentissa 1349 ja siinä määrättiin, että työstä ei saanut maksaa enempää palkkaa kuin mitä siitä oli maksettu ennen kulkutautia. Ote hieman myöhemmän ajan oikeuskirjoista:

Thomas Tygow of Hale is a freelance roofer and he took at Hale from Hugh Skynner of Little Hale on various occasions in 1370 a daily wage of fourpence and his dinner, contrary to statute; excess 3s. 4d. 
William Deye is a freelance ploughman and took from Gilbert Deye at Ingoldsby on 2 December 1370 3d and food, and did this for the rest of the week, and received the same from others in the following year; excess; 12d. 
John Couper, carpenter, refused  to work by the day in order to earn excessive money, and he took a lump sum from William Bourton of Sudbrooke; excess estimated to be 2s.

Ilmeisesti näiden lakien pääasiallinen seuraus oli enemmänkin yhteiskunnan alakerroksen vieraantuminen esivallasta (ajoittaisten julmien rangaistusten seurauksena) pikemmin kuin yleisten palkkojen nousun estäminen.

Rutto ei kolhinut ainoastaan ylempien kerrosten kukkaroita, vaan myös sen identiteettiä. Parlamentti hyväksyi lukuisia lakeja ja säädöksiä, joiden tarkoitus oli kontrolloida sitä, miten sai syödä ja pukeutua. Palvelijan vaimo ei saanut käyttää yli yhden shillingin arvoisia huntuja. Talonpojan vaimo ei saanut ostaa silkkihuntuja ja maanviljelystyöläiset eivät saaneet käyttää kangasta, jonka arvo oli enemmän kuin 12 penniä jaardilta. Selvin merkki siitä, että tässä oli kyse ylempien luokkien identiteetistä oli säädös siitä työväen kenkien kärkien pituus oli rajoitettu korkeintaan kahteen tuumaan. Myös säädettiin, että päivällisellä tai lounaalla alemmt luokat saivat nauttia vain kaksi ruokalajia.

Tässä Vice-lehden näkemys siitä, millaista oli olla mies, joka sai vapaasti valita kenkiensä kärkien pituuden.


Englantilainen runoilija John Gower kuvasi aikaansa 1300-luvun lopussa:

The world is changed and overthrown
That it is well-nigh upside down
Compared with days of long ago.

Tämä muutos ja kumous tulisi jatkumaan vielä pitkään. Ajatus siitä, että se mitä ihminen ansaitsee saada ei riipu siitä, keitä hänen vanhempansa olivat vaan siitä, mihin maahan hän on syntynyt ja kuinka paljon arvoa hän tuottaa muille työllään ja pääomallaan, juurtui hitaasti.

[Tämä perjantaiaamun historiapläjäys ammentaa Peter Ackroydin mainiosta Foundation: The History of England Volume 1-teoksesta niin paljon, että sitä voisi sanoa referaatiksi muutamasta sivusta tuossa kirjassa.]

srmsps 1: Sääntelyn peruste

Kas näin se alkaa, suuri rahoitusmarkkinasääntelypostaussarja (srmsps). Mietin pitkään, mikä olisi tulokulma ja päädyin siihen, että talletuspaot ovat ehkä hedelmällisin lähtöpiste. Perusasioita, mutta yllättävän vaikea niitäkin on käydä läpi, kun oikein pitää miettiä jokainen lause että meneekö se näin, eikä vain kirjoita todelta kuulostavia lauseita. Pääsin myös sivistämään itseäni lukemalla Diamond & Dybvig (1983)-paperin. Aina sitä jotenkin klassikkoartikkeleita lukiessaan onnistuu yllättymään siitä, miten hyviä, selkeitä ja rikkaita ne ovat. Eivät ne turhaan ole klassikoita.


Mistä talletuspaoissa on kyse? Pankit ottavat vastaan talletuksia yleisöltä. Ne laittavat osan näistä talletuksista holviin, josta ne annetaan yleisölle pyydettäessä ja suurimmalla osalla tehdään pitkäaikaisia sijoituksia. Nämä sijoitukset tuottavat keskimäärin enemmän kuin talletukset - ei niin yllättävää, kun ottaa huomioon että holviin jätettävien talletusten ainoa tuotto on kerros pölyä niiden päällä. Näitä sijoituksia ei voi myöskään hetkessä ilman kustannuksia likvidoida, muuttaa rahaksi talletuksiaan nostavia asiakkaita varten.

Milloin tahansa voi käydä niin, että yleisö ryntää pankkiin ja pyytää talletuksiaan. Tällöin pankki likvidoi sijoituksensa ja maksaa tallettajille rahaa takaisin siinä järjestyksessä, kun he ovat paikalle tulleet. Kaikille ei kuitenkaan rahaa riitä, koska sijoitusten likvidointi on kallista; mikäli investoinnin lopettaa kesken, sieltä ei saa takaisin edes alkupääomaa. Talletuspaon ei tarvitse liittyä pankin vakavaraisuuteen tai muihin "fundamentteihin": riittää että jostain syntyy usko siihen, että muutkin ryntäävät pankkiin. Tässä on siis huono tasapaino, jossa kaikki ryntäävät pankkiin ja tuottavia investointeja ei saada tehtyä loppuun, ja hyvä tasapaino, jossa tallettajat käyvät pankissa harvakseltaan, tuottavat investoinnit saadaan tehtyä loppuun ja maailmassa on enemmän vaurautta.


Tämä on yksi klassisista talletuspakokuvista, Wikipediasta. Huom. hattujen arvostus menneessä maailmassa. Hupaisia ovat myös anekdootit pankkiirien tempuista talletuspakojen yhteydessä: hankitaan jonot täyteen pankin työntekijöitä ja sukulaisia ja annetaan mahdollisimman hitaasti kullekin näistä pyydetty yhden kolikon nosto.


Tästä voidaan lähteä jo rakentamaan kuvaa rahoitusmarkkinasääntelystä. Miten varmistaa hyvä tasapaino? Rahoitusmarkkinasääntelyn perusta on nähdäkseni tämän maturiteettitransformaatioon (talletukset pitää maksaa heti pyydettäessä pois, sijoituksissa kestää pitkään saada rahat takaisin) liittyvän ongelman ratkaiseminen. Perinteinen vastaus tähän on talletussuoja.* Koska valtio armeijoineen takaa tallettajille, että he saavat varansa, kävi miten kävi, kenenkään ei tarvitse rynnätä pankkiin alun perinkään. Hyvä tasapaino saavutetaan kerta toisensa jälkeen.

Ongelma on se, kun pankin talletukset on taattu, pankilla on kannustin kasvattaa riskinottoa, mikä lisää talletussuojan odotettuja kustannuksia. Tämä kannustin kasvattaa riskinottoa syntyy ainakin siitä, että tallettajien ei enää kannata valvoa pankin toimintaa (koska he saavat rahat takaisin joka tapauksessa). Jonkun on valvottava: tarvitaan siis sääntelyä. Esimerkiksi seuraavat asiat voivat tulla kyseeseen: katto talletuksille maksettavalle korolle, avoimuussäännökset, pankkien sijoitustoimintaa koskevat säännökset. Ja kaikkia on käytetty ja kaikissa on omat ongelmansa. Näistä varmasti lisää myöhemmin.


Niin, mitä myöhemmin? Ajattelin seuraavia asioita seuraavaksi:

  • Mikro- ja makrosääntely. Ehkä ei ole hyvä huolehtia yksittäisten pankkien selviämisestä, vaan koko järjestelmän selviämisestä.
  • Vapaa pankkitoiminta. Jos markkinoissa on jotain vikaa, ei se tarkoita että sinne valtiota tarvittaisiin.
  • Mitä jos vaihdannan välineenä ei käytettäisikään nimellisesti kiinteäarvoisia seteleitä ja talletuksia vaan sijoitusrahasto-osuuksia? Satuin vain löytämään tästä mielenkiintoisen artikkelin (Goodhart: Why Do Banks Need a Central Bank?) ja meinasin ajatella ääneen sen tiimoilta.
  • En todennäköisesti tee täydestä kassavarantovelvoitteesta omaa postausta. Se voisi mennä heti edellä olevaan, mutta toisaalta poliittisesti se liittyy tiiviisti vapaaseen pankkitoimintaan, joten laitan todennäköisesti tuonne joitakin mainintoja tästä.


Myös, mikäli löydän hyviä lähteitä, koetan muodostaa jonkinlaisen käsityksen toiseen miksi-kysymykseen. Jos tämä on sääntelyn peruste, se ei vielä ole välttämättä syy siihen, miksi meillä on sääntelyä. Ja tottakai vakaa tarkoitus on päästä Liikasen raporttiin ja ymmärtää se.

Kuten aina, pitäkää kommentteja tuloillaan. Opin ainakin itse paljon näitä valmistellessani.


*Hyvin samankaltainen instituutio on keskuspankki viimekäden lainaajana. Ehkä on sopimatonta sanoa, että talletussuoja on se perinteinen vaihtoehto, koska Walter Bagehot kirjoitti Lombard Streetin jo 1873, mikä käsittääkseni edeltää kaikkia talletussuojia. Tästä opuksesta on tiivistetty Bagehotin sääntö, joka voidaan ilmaista jotakuinkin näin: "lainaa rajatta maksukykyisille pankeille hyviä varoja vastaan korkeilla koroilla". Tämän lauseen "hyviä varoja vastaan" on se kohta millä hillitään pankkien riskinottoa.

Suuri vyönkiristyspostaus

Aivan aluksi on sanottava, että ei tämä niin suuri ole. Homma on aika yksinkertainen. [Lisäys tekstin kirjoittamisen jälkeen: no, ei se ehkä niin yksinkertainen ole..]

Toiseksi: vyönkiristys on siis austerity. Saa ehdottaa vaihtoehtoisia ilmauksia. Ja sanokaa mitä sanotte Lauri Tähkästä, mutta se mies arvostaa suomea ja haluaa muidenkin arvostavan sitä.

Kolmanneksi: olen varmaan kirjoittanut tästä aiemminkin, mutta toisto on kertauksen äiti.


Mitä ajatteleekin vyönkiristyspolitiikasta, niin sen ajatuksen juurella pitää olla näkemys kahdesta seuraavasta kysymyksestä. Onko rahapolitiikka rajoittunutta niin, että EKP ei kykene toteuttamaan tavoitettaan sen käytössä olevilla välineillä? Kenellä olisi varaa elvyttää ja kuinka paljon?

Jos vastaus ensimmäiseen kysymykseen on "ei", vyönkiristyspolitiikalla ei ole merkitystä Euroopan tasolla. EKP:lla on viimeinen sana kokonaiskysynnästä ja on kokonaiskysynnän kannalta aivan se ja sama, mitä EU:n budjettipolitiikan kannalta tehdään tai mitä Suomi tekee omalla budjetillaan Eurooppaa varten.* Jos EU pistäisi peliin oikein elvyttävän budjetin ja julistaisi "Eurooppa tarvitsee investointeja", markkinat katsoisivat että jahas, inflaatiota tiedossa ja EKP katsoisi markkinoita ja katsoisi että jahas, pitänee nostaa korkoa.**

Samaten jos kaikki euromaat yksitellen, tai vaikkapa Pohjoisen maat, ajattelisivat että nyt autamme Kreikkaa rakentamalla tuulivoimaloita Perämerelle. Jos se vaikuttaa kokonaiskysyntään, se vaikuttaa inflaatioon. Ja jos se vaikuttaa inflaatioon, EKP huomaa sen.


Monesti mietittäessä talouspolitiikkaa hiipii mieleen ajatus: tarkoittaako tämä sitä, että Krugman on väärässä? No, riippuu siitä, mitä uskoo hänen uskovan, mutta sanon sen verran, että Yhdysvallat ja euroalue ovat kahdella tapaa eri asemassa budjettipolitiikan suhteen. Ensinnäkin Fedin instrumentti on eri asennossa kuin EKP:n. Fedin ohjauskorko on efektiivisesti nollassa ja siellä pelataan forward guidancella eli toteutetaan rahapolitiikkaa lupaamalla alhaisia korkotasoja vuodenpäivien päähän. EKP:n ohjauskorko on 0,75 %, eikä sitä laskettu eilisessäkään kokouksessa. Toiseksikin EKP:n tavoite on paljon selkeämpi kuin Fedin. Siinä missä Fed voi aina sanoa, että noh, meistä tämä työttömyys nyt on liian korkoa niin EKP:n on vain tuijotettava niitä inflaatio-odotuksia.


Onko budjettipolitiikalla sitten mitään väliä? Kun se kerran on käsillä, antakaas kun siteeraan Matti Pohjolan Taloustieteen oppikirjaa:

Yhteinen rahapolitiikka merkitsee periaatteessa sitä, että kansallisen finanssipolitiikan liikkumavara kasvaa. Syynä on se, että julkisen talouden alijäämän kasvattaminen ei nosta ainakaan pienen jäsenmaan tapauksessa koko euroalueen korkotasoa eikä vaikuta euron ulkoiseen arvoon. Finanssipolitiikan vaikutusten syrjäytymistä aikaansaavat korkoreaktiot jäävät siis pois. Tällainen syrjäytyminen on sen sijaan kansallisen rahapolitiikan oloissa aktiivisen, talouden tilanteeseen päätösperäisesti reagoivan finanssipolitiikan ongelma, koska valuutta kelluu.

Nähdäkseni on kaksi tekijää, joiden kautta vaikkapa Kreikan ei tarvitsisi leikata niin suuresti: 1) tulonsiirto pohjoisen mailta Kreikalle ja 2) tulonsiirto Kreikan velkojilta Kreikalle. Jälkimmäinen on tietenkin default-vaihtoehto (pun intended). Mikäli ei puhuta muutoksista näissä, on vaikea nähdä miten Kreikan vyö voisi olla löysemmällä - vaikka voisihan tulonsiirroistakin puhua.


Pitäisikö Suomen siis toteuttaa löysempää finanssipolitiikkaa? Urpilainen sanoo ei:

– Luottamuksen näkökulmasta pidän sitä tärkeänä. Kansainvälisesti seurataan, pidämmekö kiinni hallitusohjelmaan kirjatuista tavoitteista. Tästä syystä velkasuhteen taittaminen on tavoite, josta ei voida tinkiä, Urpilainen sanoo.

Minä uskoisin, että meillä olisi varaa toteuttaa löysempää finanssipolitiikkaa ilman vakavia seurauksia velanhoidon kustannuksille, Urpilainen taas ei. Tästähän voitaisiin tietysti kiistellä, mutta minusta olisi paljon hauskempaa jos Urpilainen pistäisi pystyyn ehdolliset ennustemarkkinat. Mitä markkinat ennustaisivat Suomen valtionvelan korkotason olevan, jos budjettialijäämä olisikin näin-ja-näin paljon?


Tähän vielä yksi ajatus, joka vaivaannuttaa minua. Ajatellaan, että Suomi, Saksa ja muut pohjoisen maat hölläisivät budjettipolitiikkaa ja rakentaisivat niitä tuulivoimaloita ja korjaisivat homekouluja. Tämä oletettavasti nostaisi inflaatiota näissä maissa ja vaikuttaisi täten euroalueen inflaatioon ja täten - arvaatte jo varmaan - saisi EKP:n nostamaan korkoa. Mitä iloa tästä olisi kreikkalaisille? Vienti pohjoiseen luultavasti kasvaisi, mutta olisiko tämä positiivinen vaikutus suurempi kuin EKP:n reaktion negatiivinen vaikutus? Olisi hauska kuulla, että olen ajatellut tämän jotenkin väärin.

Ehtymätön ja päästötön energia luultavasti helpottaisi eurokriisin ratkaisua.


Minusta on omituista, miten harva osaa eurooppalaista talouspolitiikkaa mietittäessä ottaa huomioon EKP:n ja sen reaktiot. Laitavasemmalla, jossa perinteisestikin ymmärretään rakenteiden päälle, tämä tajutaan (ks. esim. Ronkainen). Mutta muuten, vähemmän.


Mikä sitten on ulospääsy tästä kurimuksesta? Ulospääsy lamoistahan on aina, markkinat löytävät ennen pitkää uuden tasapainohintavektorin. Siinä vain voi kestää, turhan pitkään, mutta on hyvä huomata, että tälläkin hetkellä markkinavoimat puristavat hintoja ja yhteiskuntasopimuksia uuteen uskoon uutta ankeuden aikaa varten (kyllä se eläkeikä sieltä ennen pitkää nousee, kun tarpeeksi pitää käsiä ristissä). Mutta muuten? Aina voi toivoa, että muu maailma vetäisi meidät mukaan. Aina voi toivoa - ja tätä kovasti toivon - että EKP määrittäisi hintavakaustavoitteensa uusiksi, vaikkapa joustavampaan suuntaan Englannin keskuspankin viitoittamalla tiellä. Mutta mitä voisi tehdä?

EKP:n mandaattia voidaan tietenkin muuttaa. Ensinnäkin on syytä ymmärtää, mitä EKP:n mandaatin muuttaminen tarkoittaisi: perussopimuksen avaamista. Ja me kaikki eurokansalaiset varmaan tiedämme, että se ei ole mikään kevyt ja nopea prosessi. Tämä ei kuitenkaan tarkoita sitä, etteikö siitä voisi ja ehkä kannattaisikin puhua. Eurojohtajat voisivat alkaa pitää ääntä EKP:n mandaatin muuttamisesta ja ehkä EKP ottaisi tämän paineen huomioon ja muuttaisi tapojaan.***

Vai ottaisiko ja muuttaisiko? Keskuspankit ovat perinteisesti korostaneet sitä, että niiden mandaatti tulee ulkopuolelta ja että ne eivät osallistu sitä koskevaan keskusteluun. Ehkä EKP:kin vain sanoisi seuraavasti: "Selvä, odotamme kirjettänne, sillä välin jatkamme samaan malliin. Jos nyt muuttaisimme hintatavoitettamme joustavammaksi se olisi merkki siitä, että poliittiset paineet vaikuttavat meihin, ja sehän ei itsenäiselle keskuspankille sovi."


Miten teidän mielestänne 1) tästä kriisistä päästään ulos ja 2) tästä kriisistä voisi päästä paremmin ulos?

En ole mitenkään varma tästä, mutta itse lähtisin rakentamaan ratkaisua kriisimaiden velkojen maksamatta jättämisen päälle. Ennen tätä pitää tietenkin varmistaa, etteivät pankit kaatuisi tämän seurauksena.



*Vyönkiristyspolitiikka tietenkin viittaa kokonaiskysyntään, mutta tuotantoahan voi aina kasvattaa myös tarjontapuolelta ns. rakenteellisilla uudistuksilla. Ei sekään ihan kivutonta ole.
**Ehkä tässä tarvitaan näkemystä vielä yhdestä kysymyksestä: nostaisiko kokonaiskysynnän kasvattaminen inflaatiota? Ainakin itsestäni tuntuu selvältä, että kyllä, ainakin vähän. Ei se Phillips-käyrä mikään L-kirjain ole.
***Rumastihan tämän voisi tehdä niin, että Merkel, Hollande & kump. pistäisivät kasvubudjetit kasaan ja silmää iskien sanoisivat Mario Draghille, että toivottavasti myös EKP on mukana kasvua tukevassa politiikassa. Capisce?

Rahoitusmarkkinasääntely - toiveita otetaan vastaan

Jopa kaivataan.

Kuuntelen paljon historiapodcasteja, ja hyvin moni noista podcasteista on amatöörien tekemiä. Niitä eivät tee yliopistoprofessorit studiossa, vaan harrastelijat pihamökeissään. Usein tarina on se, että tekijä on kiinnostunut aiheesta, mutta ei ole löytänyt aiheesta tehtyä podcastia, joten hän on päättänyt tehdä itse sellaisen. Tämä toki on vaatinut useimpien kohdalla opiskelemista, mutta ilmeisesti se on myös palkitsevaa.

Ei, en tee podcastia. Mutta ajattelin tehdä pienen postaussarjan rahoitusmarkkinasääntelystä. Olen amatööri. En tunne aihetta kovin hyvin, mutta olen kiinnostunut. En opiskele aihetta tutkimusmielessä, vaan yleisemmän mielenkiinnon vuoksi. Niistä on paljon uutisia jatkuvasti. Toisinaan sitä kaipaisi enemmän taustoja eikä vain tarinointia pankit vs. valtio-kamppailusta.

Ajattelin seuraavanlaisia teemoja:


  1. Miksi rahoitusmarkkinasääntelyä ylipäänsä tarvitaan? Rahoitusmarkkinoiden sääntely on, mitä taloudelliseen sääntelyyn tulee, selviö. Mitä vähän olen jo selvitellyt, tästä perusasiasta on vaikeaa löytää materiaalia. Liikasen raportti lähtee, kuten useimmat vastaavat, sääntelyn uudistamisesta. Kun katsoo Fivan tai vastaavien tahojen sivuja, niin siellä kerrotaan instituution tavoite, mutta ei perustella sen tarpeellisuutta. Olen tällä hetkellä lukemassa materiaalia free bankingista, paremman puutteessa. Ehkä tässä on kyse taas kahdesta miksi-kysymyksestä? Rahoitusmarkkinasääntelyn juuret ovat ehkä valtion tulonhankinnassa, mutta se ei vastaa toiseen miksi-kysymykseen.
    1. 1. Tähän liittyen ehkä pieni teoriakatsaus. Modigliani-Miller ja poikkeamat siitä.
  2. Poimintoja rahoitusmarkkinasääntelyn historiasta. Hyvä olisi, jos löytäisin materiaalia Suomesta. Ehkä 80-luku, josta aina puhutaan, kuinka silloin rahoitusmarkkinat vapautettiin väärin. Mitä sillä tarkoitetaan? Jotkut suhteelliset hinnat varmasti menivät pieleen, mutta mitkä ja miksi?
  3. Rahoitusmarkkinasääntely ennen kriisiä? En ole varma tästä, koska näitä teemoja puidaan todennäköisesti seuraavassakin kohdassa, koska pitkälti siinä on kyse samasta heilurista eri kohdassa.
  4. Liikasen raportti. Olen selaillut tätä ja se on hyvä, selkeä raportti, joka kuvaa ajan eetosta. Siitä varmasti riittää useampaankin tekstiin ammennettavaa.


Joten, jos jollakulla on vinkkejä lukemistoksi, tai jopa toiveita, jos on jokin raportti tai lärpäke jota ette ole itse jaksaneet lukea niin minä voin sitä mahdollisesti vilkaista. Ainakin mitä ensimmäiseen kohtaan tulee, materiaali tuntuu olevan aika vinoutunutta. Ehkä se on vain sitä, kun vallitseva narratiivi on se, että rahoitusmarkkinoita vain pitää säännellä niin ainoat jotka käsittelevät kysymystä tällä perustasolla ovat ne, jotka kiistävät tuon.

Palaillaan!

Blogiarkisto