srmsps 2: Arvopaperistaminen

Muistatteko talletuspaot? Kun on malli ja siitä johdettavia politiikkasuosituksia, on hyvä käydä läpi kaksi kysymystä:

1. Onko todellisuus kuin malli?
2. Tarvitseeko todellisuuden olla kuin malli?

Arvopaperistaminen havainnollistaa näitä kysymyksiä.

Talletuspaoissahan oli kyse pankin taseen maturiteettiepäsuhdasta - talletukset on maksettava pois pyydettäessä, mutta saatavia ei voida likvidoida heti tarvittaessa. Wikipedia määrittelee arvopaperistamisen hyvin:

Arvopaperistamisella tarkoitetaan erilaisia strukturoidun rahoituksen tekniikoita, joilla tuleviin kassavirtoihin oikeuttavia saatavia muunnetaan sijoittajille myytäviksi arvopapereiksi, yleensä joukkovelkakirjoiksi.

Arvopaperistamisen alkemia siis kadottaa maturiteettiepäsuhdan. Yleisön rynnätessä nostamaan talletuksiaan pankilla ei ole hätäpäivää - asuntolainat on myyty jo pois tai voidaan myydä hetkessä täydestä arvosta.

Aloitetaan siis toisesta kysymyksestä: tarvitseeko todellisuuden olla kuin malli? Mallin politiikkasuositus voisi yhtä hyvin olla kannustaa pankkeja arvopaperistamaan saataviaan kuin se, että luodaan valtiollinen talletussuoja.

Ja ensimmäinen kysymys: onko todellisuus kuin malli? Jos uskoo että on, on samalla uskottava, että arvopaperistaminen on hyvä juttu ja saa aikaan hyviä tasapainoja rahoitusmarkkinoilla. Tärkein tekijä siinä, miksi minun on vaikea uskoa tätä on Michael Lewisin vetävästi kirjoitettu The Big Short.

Ensiksikin se, että arvopaperistaminen on edelleen alkemiaa: se ei muuta asuntolainasopimuksia miksikään. Se tekee saatavista likvidejä yksittäisen pankin näkökulmasta, mutta koko talouden näkökulmasta nuo saatavat ovat yhtä epälikvidejä kuin ennenkin. Mutta tästä lisää myöhemmässä postauksessa.

Totuus on se, että arvopaperistaminen on hyveellistä ns. vakuutusmatemaattisista syistä, käyttääkseni Soininvaaran suosimaa ilmausta. Riskiä on hyvä hajauttaa. Jos Valkeakosken Osuuspankin tase olisi täynnä valkeakoskelaisten asuntolainoja, olisi tuo aika iso sijoitus UPM-Kymmeneen. Arvopaperistaminen auttaa hajauttamaan riskiä. Ja kannattaa muuten ajatella Valkeakosken Osuuspankkia, johon viittaan myöhemminkin, kuvitteellisena pankkina. Ja Valkeakosken voi ajatella kuvitteellisena yksittäisestä teollisuudenalasta riippuvaisena paikkakuntana.

Jostain syystä arvopaperistamisella on kuitenkin haittapuolensa. Se luo riskiä.* Puolimuodollisesti sanottuna se etäännyttää sijoittajaa ja lainaajaa toisistaan, näin pahentaen näiden markkinoiden informaatio-ongelmia. Ilman arvopaperistamista Valkeakosken Osuuspankki tuntee asiakkaansa hyvin ja sen kannattaakin tuntea. Jos se kuitenkin vain toimii lainojen välikätenä alkemiaprosessissa sen ei ehkä kannata satsata niin paljoa lainanottajien syynäämiseen. Tämä on puolimuodollinen argumentti ja minua harmittaa, etten nyt jaksa syventyä teoriapuolen artikkeleihin muodollisen argumentin syynäämiseksi.

Yksi mielenkiintoinen tekijä, jonka Stiglitz nostaa esiin vanhassa kolumnissaan, on se että arvopaperistaminen tekee järjestelmästä jäykän yksittäisten lainanottajien kohdalla. Mikäli Pekka Paperimies jää työttömäksi eikä voi maksaa lainojaan, hän voi neuvotella Valkeakosken Osuuspankin kanssa uudelleen lainaehtoja. Mutta jos hänen asuntolainansa on pilkottu ja siivut on myyty sadalle eri pankille, neuvotteleminen on paljon vaikeampaa. Tämä tekijä toki riippuu lainsäädännöllisestä ympäristöstä.

Arvopaperistamisessa on siis hyvät ja huonot puolensa. Yksi viimeinen huomio politiikasta ja sääntelystä. Finanssikriisiin johtaneissa tapahtumissa monet toimijat toimivat ei-niin-rationaalisesti. Rationaalisuus on todellisuudessa ominaisuuden lisäksi prosessi - kyse on oppimisesta. Se, että arvopaperistetut asuntolainat rysähtivät niin pahasti kuin ne rysähtivät johtui osittain siitä, että ne olivat uusi juttu. Ainakin itsestäni tuntuu uskottavalta, että hintamekanismi näillä(kin) markkinoilla tulee tehokkaammaksi ajan myötä. Kriisin synnyttäneen tuotteen sääntelemisessä onkin nähdäkseni aina sellainen haittapuoli, että se synnyttää kannustimia luoda uusia tuotteita, joiden kohdalla oppimisprosessi on aloitettava jälleen alusta. Sama pätee kaikkeen toimintaympäristön muuttamiseen.

Tiedän, että "Annetaanpa veijareiden harjoitella - kyllä ne siitä oppivat." on epätyydyttävä vastaus finanssikriisiin. Eikä se olekaan se (koko) vastaus. Mutta oppiminen on hyvä pitää mielessä. Jos lapsesi loukkaantuu ensimmäisissä futisharkoissa, kannattaako vaihtaa harrastusta jäkikseen, kun futis on kerran osoittautunut vaaralliseksi?

*Michael Lewisiä ja vastaavia aikalaistarinoita systemaattisempi tutkimus on Keys et al. "Did Securitization Lead to Lax Screening? Evidence from Subprime Loans", jonka avoin versio löytyy SSRN:stä.


P.S. Jos raha-asiat kiinnostavat, suosittelen Nick Rowen tuoretta postausta, jossa hän käy läpi sitä, miten hän voisi opettaa rahaa taloustieteen peruskurssilla. Etenkin puolestavälistä eteenpäin teksti on erittäin kutkuttavaa.