Nopea merkintä liiallisen volatiliteetin tutkimisesta

Artturi tarttui edellisen postauksen kommenteissa siihen, miten voidaan todeta, että markkinoilla ilmenee liiallista volatiliteettiä. Oma metodologiani tähän oli se, että googlasin Scholarissa Shiller ja otin ensimmäisen mielenkiintoisen näköisen paperin, "Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Dividends?". Paperi käsittelee osakemarkkinoita, mutta analyysi on varmaan laajennettavissa muillekin rahoitusmarkkinoille. Lisäksi sillä on Google Scholarissa 2298 viittausta, joten se tuntuu olevan melko autoritatiivinen. Kirja Market Volatility olisi luultavasti hyvä katsaus aiheeseen ja ehkä vähemmän täynnä kreikkalaisia aakkosia.

EMH:ssa on kaksi implikaatiota: 1.) Hinnat vastaavat arvoja. 2.) Mikään strategia tai sijoittaja ei voi jatkuvasti voittaa markkinatuottoa (no free lunch). On mahdollista ja tärkeää erottaa nämä kaksi implikaatiota, ja se käsite, millä ne erotetaan, on limits to arbitrage. Eli (tämä suoraan tuolta Wikipediasta) LTCM:n positiot olivat terveitä siinä mielessä, että pitkällä aikavälillä niillä olisi saanut tuottoa, mutta LTCM ei pystynyt turvaamaan lyhyen aikavälin rahoitusta (sijoittajat panikoivat). Tämä teoreettinen käsite (limits to arbitrage) ei ole mitenkään välttämätön näiden kahden implikaation testaamiseen erikseen, mutta se (tai joku muu selittävä tekijä) on välttämätön, jotta toisen falsifioiminen ei falsifioi toista.

Siinä missä behavioraalinen rahoitus on enimmäkseen keskittynyt anomalioiden etsimiseen (kohta 2.), Shillerin tutkimus perustuu kohdan 1.) testaamiseen (s.423, viimeinen kappale). Metodi on seuraavanlainen. Osakkeen tehokas (reilu) hinta on diskontattu harhaton arvio tulevista osingoista. Kun otetaan tarpeeksi pitkä aikaväli, voidaan muodostaa aikasarja tästä reilusta hinnasta. Kun tehdään vielä oletuksia siitä, miten informaatio tulevista osingoista tulee markkinoille, voidaan muodostaa jonkinlainen arvio "reilusta" varianssista hinnassa ja verrata tätä toteutuneeseen varianssiin. Toivottavasti en esitä tätä aivan väärin; epätäydellisesti varmasti, kun en itsekään nyt aamupäivästä sulattanut tuota artikkelia ja sen kreikkalaisia kirjaimia täysin. Jos homma kiinnostaa niin kannattaa varmaan lukea se tai hankkia käsiinsä tuo Market Volatility (tai jos löytyy jotain parempia lähteitä niin pistäkää vinkkiä!).

On varmaan paikallaan korostaa sitä, että tämä keskustelu ei suuremmin liity komission ehdotukseen finanssitransaktioverosta, koska finanssimarkkinoiden volatiliteetin vähentäminen ei kuulu tuon lain virallisiin tavoitteisiin. Useiden sen kannattajien retoriikkaan se kuitenkin luultavasti kuuluu. Ja on vaikeaa korostaa liikaa sitä, että markkinoiden tehottomuus ei ole ratkaiseva peruste interventiolle. Se on kenties välttämätön ehto, muttei riittävä. Relevantti kysymys on se, pystyykö valtio korjaamaan tehottomuutta (usein ei) ja pystyykö se korjaamaan sitä aiheuttamatta samalla suurempaa tehottomuutta muualle (vielä useammin ei).

9 kommenttia:

Artturi kirjoitti...

Musta vaikuttas siltä, että jos lain kannattajien retoriikka pohjaa siihen, että markkinoilla on liikaa volatiliteettia, ja että valtion pitää puuttua markkinoiden toimintaan siten, että siellä olis oikeempi määrä volatiliteettia, niin tää olis sama asia ku sanos, että valtio pystyy tekeen voittoa markkinoilla.

Ja jos nää on ekvivalentteja, niin miks kannattas mieluummin säädellä ku vaan osallistua markkinoille? (Tää on vähän sama ku keskustelu asuntomarkkinoista...)

Kai aika monet valtiot pysyy solventteina pidempää ku markkinat pysyy epärationaalisina?

Syy säädellä voi tietysti olla se, että valtiot pystyis sääteleen tehokkaammin ku osallistumaan markkinoille. Sit päälle tulee vielä toi sun viimeinen lause.

Mä en oikein ymmärrä miten toi 1 kohta olis relevantti tulkinta EMH:sta, ku mietitään toimintaa.

Ihan sama onko hinnat oikein vai väärin, jos ne on niin oikein ku mitä me ihmiset omine rajoitteinemme pystytään tuottamaan. Vaikka ne olis kuinka epärationaalisia, niin entä sitten, jos me ollaan niin epärationaalisias, että ei mahdeta sille epärationaalisuudelle mitään.

Allan Seuri kirjoitti...

Noi kohdat 1.) ja 2.) muuten tulee Dick Thalerilta, olisin voinut mainita sen aiemmin. Niin, mä tässä postauksessa keskityin siihen liiallisen volatiliteetin metodologiaan enkä policy-implikaatioihin. Tuolla artikkelissa on kans noista Shillerin testailuista (kritiikin kera), otsikolla "Variance Bounds tests". Ilmeisesti kun se kritiikki on otettu tosissaan sitä on pidetty relevanttina EMH:n kannalta.

Policy-jutuista seuraavaa:

1.) Ei taida olla konklusiivista evidenssiä (pahoittelen kieltä) siitä, vähentääkö transaktiovero volatiliteettiä. Tästä ja asian intuitiivisesta selityksestä ks. Tim Harford: http://timharford.com/2010/02/if-that%E2%80%99s-the-robin-hood-tax-i%E2%80%99m-the-sheriff-of-nottingham/. Mutta se mikä mua häiritsee on se, että mä en ole nähnyt juurikaan teoriapapereita, jossa perusteltaisiin tuota vaikutusta volatiliteettiin. Siks taloustieteissä tehdään paljon matikkaa, koska intuitio voi johtaa harhaan.

2.) Sun huomio politiikkojen ekvivalenssista kuulostaa oikealta, mutta kuten sanottua, intuitio voi johtaa harhaan ja olisi hyvä nähdä joku paperi tuosta.

"Syy säädellä voi tietysti olla se, että valtiot pystyis sääteleen tehokkaammin ku osallistumaan markkinoille. Sit päälle tulee vielä toi sun viimeinen lause."

Tästä mulla tuli mieleen sellainen, että sääntely voi olla tehokasta, jos valtion virkamiehet (tässä tapauksessa sijoittajat) ei pysty pakenemaan samoja yksilöpsykologisia tekijöitä jotka vaivaa (muita) markkinatoimijoita. Mut olisko valtion (lähes) rajaton rahoitus+treidausalgoritmi==PROFIT?

Artturi kirjoitti...

Onkohan tossa viimesessä kappaleessa kirjoitusvirhe?

Vaikuttas siltä, että jos valtion virkamiehet on samalla tavalla epärationaalisia ku muut markkinatoimijat, niin ne ei voi osallistuu markkinoille eikä säätelemään markkinoita, mutta jos ne on vähemmän epärationaalisia, niin niiltä pitäs onnistua molemmat, sekä osallistuminen markkinoille, että markkinoiden säätely.

Jos otetaan toi premissiks, että ne on rationaalisempia, niin sit pitäs jotenkin perustella, että miks en ei vaan osallistus markkinoille sen säätelyn sijaan.

Allan Seuri kirjoitti...

Ei ole kirjoitusvirhe : )

Mun aivot on vähän jumissa tällä hetkellä, mutta yritän pukea tän ajatuksen jotenkin näin.

On olemassa kaksi ajattelusysteemiä - nopea ja hidas (Kahneman, ehkä Hansonin near-far vastaa tätä vähän). Voisiko ajatella, että aktiivinen sijoitustoiminta tapahtuu enemmän near-moodissa (tähänhän behavioral finance paljon kaiketi perustuu)? Sääntely tapahtuu hitaassa moodissa ja näin välttää tuollaiset sudenkuopat - toki siellä on toisenlaisia sudenkuoppia.

Virkamiehet siis tajuavat, että eivät kykene välttämään nopean moodin biaseja, jolloin interventio kannattaa tehdä hitaassa moodissa. Epärationaalisetkin ihmiset usein tunnistavat epärationaalisuutensa ja pystyvät rajoittamaan valintojaan.

En siis ota kantaa siihen, kummassa on haitallisemmat tehottomuuden lähteet (behavioraaliset biasit nopeassa ajattelutavassa vai public choice-näkökulmat hitaassa) vaan yritän kehittää jonkinlaisen kehikon, jossa sun kuvaamaa ekvivalenssia ei esiintyis.

Siis: ne virkamiehet ei oo rationaalisempia, mutta niillä on asemansa puolesta mahdollisuus tehdä hitaassa moodissa päätöksiä, joita yksityinen sektori ei voi tehdä, ja se on se, joka rikkoo ekvivalenssin. Ja ymmärtänet että mulla ei oo vähään aikaan ollu mielipidettä asiasta, kunhan olen heitellyt (tutkimus)ideoita : )

Artturi kirjoitti...

"ne virkamiehet ei oo rationaalisempia, mutta niillä on asemansa puolesta mahdollisuus tehdä hitaassa moodissa päätöksiä, joita yksityinen sektori ei voi tehdä, ja se on se, joka rikkoo ekvivalenssin."

Nii siis tää on empiirinen kysymys. Et onks virkamiehillä jotain välineitä mitä yksityisellä sektorilla ei oo, että sit ku tulee "nopeiden päätösten aika", että ne istuu käsiensä päällä.

Tämä on tietysti teoriassa mahdollista, mutta onks se todennäköistä?

Mä en kyllä oikein tajuu, että mikä ero siinä säätelyssä tai jossain treidausalgoritmissa on? Tai siis että jos ne väärät markkinahinnat on mahdollista tunnistaa vaan far moodissa, niin sithän ne kaupankäyntipäätökset pitää kans tehdä siinä far moodissa ihan samoin ku sääntelyt.

Allan Seuri kirjoitti...

Joo. Mäkään en ole kauhean luottavainen tuon edellisen ehdotukseni suhteen. Mun pitää miettiä asiaa, tää on mielenkiintoinen asia. Ihme, jos tätä ei oo tutkittu.

Eli tutkimuskysymys olisi seuraavanlainen: Voidaanko kehittää malli, jossa liiallisen volatiliteetin vähentäminen sääntelemällä on welfare-superior suhteessa siihen, että valtio vähentäisi volatiliteettia treidaamalla?

Tohon tarviis siis varmaan
- oletus siitä, että markkinoilla esiintyy liiallista volatiliteettiä
- malli siitä, miten sääntely (vero?) vähentää volatiliteettia (tää ois, kuten sanoinkin jo aiemmin, mielenkiintoista nähdä jo itsessään)
- volatiliteettia vähentävä treidausstrategia agentille, jolla ei oo mitään(?) likviditeettirajoitetta (millanen tää ois?)

Väännän ton sit ku oon lukenu vielä vähän matikkaa, heh.

Artturi kirjoitti...

:) Kirjotetaan yhdessä paperi!

Allan Seuri kirjoitti...

Mikä ettei! Tosta tuli muuten vielä mieleen se, että keskuspankkihan on managed float-systeemeissä aina sellainen toimija, joka intervenoi valuuttakurssimarkkinoille sen sijaan että sääntelis niitä - ja vielä enemmän toki kiinteiden valuuttakurssien järjestelmissä, jossa volatiliteetti lasketaan nollaan.

Artturi kirjoitti...

Hyvä pointti!

Lähetä kommentti

Kommentti

Blogiarkisto